Как достичь справедливости в акционерных отношениях

Затяжной корпоративный конфликт и фабула дела

АО «Ангиолайн» – ведущий в РФ разработчик и производитель медицинских стентов, резидент наукограда Кольцово Новосибирской области. Длительное время в АО «Ангиолайн» продолжается корпоративный конфликт между миноритарным акционером Натальей Лебедевой и иными акционерами, который нашел отражение в целом семействе споров по широкому кругу вопросов: об оспаривании решений общих собраний акционеров, о признании недействительными ряда сделок и пр.

Один из многолетних споров АО «Ангиолайн» попал в фокус Верховного Суда РФ и сформировал новый стандарт разрешения корпоративных конфликтов. Это иск о признании недействительным решения внеочередного общего собрания акционеров АО «Ангиолайн» от 26 марта 2018 г. Повестка дня собрания содержала единственный вопрос: внесение изменений в устав АО «Ангиолайн» по установлению ранее отсутствовавшего положения о размере ликвидационной стоимости привилегированной акции. При проведении указанного внеочередного собрания акционеров не были учтены голоса акционеров – владельцев привилегированных акций, что и явилось предметом дальнейшего судебного разбирательства.

Одно из важных требований ст. 32 Закона Об АО – в уставе должны быть определены размер дивидендов и (или) ликвидационная стоимость привилегированной акции. В случае АО «Ангиолайн» при учреждении это не было сделано. Через три года после того, как Наталья Лебедева стала владельцем привилегированных акций, она использовала в корпоративном споре оригинальный довод. Суть его в том, что при несогласии между владельцами привилегированных и обыкновенных акций ликвидационная стоимость привилегированных акций должна быть определена судом с учетом принципов «справедливости» и «экономической обоснованности».

Хронология спора, или четыре круга рассмотрения (2018–2025 гг.)

На первом круге рассмотрения дела кейс АО «Ангиолайн» дошел до высшей инстанции и был направлен ВС РФ на новое рассмотрение. При этом в определении ВС РФ от 12 ноября 2019 г. были сформулированы два ключевых принципа, определивших дальнейшую судьбу спора:

1. Установление ликвидационной стоимости ограничивает права владельцев привилегированных акций (если ранее такая стоимость в уставе определена не была). При этом владельцы привилегированных акций приобретают безусловное право на участие в голосовании по соответствующему вопросу. 
2. Суд может осуществлять проверку «справедливости» и «экономической обоснованности» установленного размера ликвидационной стоимости привилегированных акций. ВС РФ подчеркнул, что эта величина «не может быть произвольной и должна иметь экономическое обоснование, отвечающее интересам всех сторон правоотношений (владельцев обыкновенных и привилегированных акций)».

ВС РФ также отверг использование стандартных видов стоимости (рыночной, номинальной, балансовой) в качестве прямого эквивалента справедливой ликвидационной стоимости.
На втором и третьем кругах рассмотрения дела суды не смогли выполнить директиву ВС РФ, и дело было направлено на новое рассмотрение в АС Кемеровской области.
Далее истец Наталья Лебедева уточнила исковые требования. Как следствие, cпор фактически был сведен к разработке формулы расчета справедливой и экономически обоснованной ликвидационной стоимости привилегированной акции АО «Ангиолайн».

И, наконец, на четвертом круге рассмотрения дела АС Кемеровской области установил порядок расчета справедливой и экономически обоснованной стоимости привилегированной акции АО «Ангиолайн». Формула была разработана и протестирована экспертами. Апелляционные жалобы на решение АС Кемеровской области от 26 сентября 2025 г. не поданы, решение вступило в законную силу 27 октября 2025 г.

Позиции сторон спора

Многочисленные формулы, предложенные Натальей Лебедевой, сводились к определению ликвидационной стоимости привилегированной акции на основе рыночной стоимости. Они были основаны либо на проценте от рыночной стоимости ключевого дочернего общества (ООО «Ангиолайн»), либо на сложных расчетах, призванных компенсировать прошлые скрытые дивидендные выплаты в пользу владельцев обыкновенных акций. Суд счел данные варианты расчетов несостоятельными, ситуативными, направленными на защиту интересов только одной стороны и лишенными универсального экономического обоснования, которое могло бы быть применено к другим компаниям. Ответчик также предлагал множество вариантов, приобщив многочисленные заключения специалистов и отчеты об оценке. 

Судебная экспертиза и новая методика

Экспертной организацией по данному делу был назначен Томский государственный университет (далее – ТГУ). Перед экспертами был поставлен вопрос: определить справедливую и экономически обоснованную ликвидационную стоимость одной привилегированной акции АО «Ангиолайн» способом, обеспечивающим соблюдение интересов владельцев обыкновенных и привилегированных акций. Задача, стоящая перед экспертами, фактически состояла в поиске равновесия между справедливостью и экономической обоснованностью, установлением баланса между интересами владельцев обыкновенных и привилегированных акций.

Судебная экспертиза была проведена по методике профессоров ТГУ Ольги Беломытцевой и Дмитрия Хлопцова. Методика опубликована на сайте Института экономики и менеджмента ТГУ и в журнале ВАК «Сибирская финансовая школа». В ее научной основе лежит признание экономической природы привилегированной акции как гибридной ценной бумаги (инструментом на стыке долевого и долгового финансирования, имеющим черты обыкновенной акции и корпоративной облигации). Сама методика основана на практике делового оборота торгуемых на бирже привилегированных акций российских публичных АО и ориентирована на величину ликвидационной стоимости привилегированной акции в интервале 10–100% от номинальной стоимости.

Сложность решения корпоративного конфликта АО «Ангиолайн» состояла в следующем:

• на российских биржах не торгуются привилегированные акции высокотехнологических компаний, к которым относится эмитент;
• дивидендная политика АО «Ангиолайн» не была утверждена. 

Эксперты ТГУ (Николай Волович и Николай Корольков) сформулировали следующие основные тезисы:

• под справедливой ликвидационной стоимостью привилегированной акции понимается стоимость, защищающая интересы слабой стороны. В данном случае слабой стороной являются владельцы привилегированных акций АО «Ангиолайн», имеющие возможность лишь ограниченно влиять на принятие решений в АО;
• экономически обоснованной ликвидационной стоимостью привилегированной акции следует считать стоимость, обеспечивающую доходность инвестора не ниже доходности государственных облигаций (ОФЗ-ПД).

Эксперты ответили на поставленный перед ними вопрос на основе разделения понятия «ликвидационная стоимость» с точки зрения оценочного законодательства (Закона об оценочной деятельности в РФ) и в соответствии со ст. 23 и 32 Закона об АО. Это достаточно часто встречающаяся на практике коллизия между смежными законами, которую не смог предусмотреть законодатель. В первом случае под ликвидационной стоимостью понимается расчетная величина, отражающая наиболее вероятную цену, по которой акция может быть отчуждена за короткий срок (когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению). Подобная ликвидационная стоимость рассчитывается для целей гражданского оборота. Истец в данном споре пытался оперировать понятием ликвидационной стоимости привилегированной акции именно в трактовке Закона об оценочной деятельности в РФ. При этом в Законе об АО речь идет о принятии управленческого решения в части установления заранее гарантированной денежной суммы, которая будет выплачена владельцу привилегированной акции при ликвидации АО (ст. 32).

Важно отметить, что АС Кемеровской области согласился c мнением экспертов о прямой cвязи между ликвидационной стоимостью привилегированной акции и предполагаемыми или фактически выплачиваемыми на данную акцию дивидендами.

Формула справедливости

Эксперты предложили формулу для расчета ликвидационной стоимости привилегированной акции АО «Ангиолайн», которая корректирует номинальную стоимость привилегированной акции на коэффициент, отражающий сравнение ее доходности с безрисковой ставкой (доходностью ОФЗ-ПД, эмитируемых в даты, примерно совпадающие с датами принятия решения об установлении ликвидационной стоимости). Формула устанавливает обратную зависимость: чем выше дивидендная доходность привилегированной акции (чем больше инвестор уже получает в виде текущего дохода), тем ниже будет расчетная ликвидационная стоимость. Данный подход отражает идею о том, что ликвидационная стоимость – это в первую очередь компенсация за риск и упущенный доход.

С одной стороны, в корпоративном споре данная формула защищает владельцев привилегированных акций как слабой стороны относительно владельцев обыкновенных голосующих акций; с другой – эмитент получает возможность привлекать деньги инвесторов на экономически выгодных условиях по сравнению с выпуском корпоративных облигаций или кредитным финансированием. Для новых высокотехнологических компаний это особенно важно.

Стратегические последствия спора

Авторы видят следующие важные последствия завершения анализируемого спора:

• создан важнейший прецедент для защиты прав владельцев привилегированных акций;
• российские арбитражные суды начинают выполнять роль арбитров последней инстанции в неразрешимых бизнес-конфликтах между акционерами;
• в российскую арбитражную практику вводится новый стандарт «справедливости» и «экономической обоснованности». Он не является абстрактным понятием, а привязан к конкретной, одобренной судом формуле, что позволит оспаривать многие корпоративные решения по экономическим мотивам. 

ИСТОЧНИК